一、業(yè)績(jī) “深蹲”：數(shù)據(jù)背后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀

（一）整體業(yè)績(jī)大幅回調(diào)

2025 年前三季度，淮北礦業(yè)業(yè)績(jī)引發(fā)關(guān)注。營(yíng)業(yè)總收入降至 319.25 億元，同比降 43.78%；歸母凈利潤(rùn) 10.70 億元，同比降 74.14%；扣非凈利潤(rùn)下降 75.48% 至 10.01 億元。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率降至 2.53%，同比降 7.68 個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 38.56 億元，同比降 50.49% ，主營(yíng)業(yè)務(wù)獲取現(xiàn)金能力承壓，資金回籠放緩。

（二）單季度業(yè)績(jī)波動(dòng)加劇

分季度看，第三季度業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯。營(yíng)收 112.29 億元，環(huán)比增 11.8% ，同比降 42.22%。盈利端，歸母凈利潤(rùn)僅 0.39 億元，同比暴跌 96.78%，環(huán)比降 88.6%。原因在于核心業(yè)務(wù)煤炭產(chǎn)銷量階段性下滑，市場(chǎng)需求波動(dòng)，產(chǎn)量未達(dá)預(yù)期，銷量減少，單位固定成本上升，三季度噸煤銷售成本攀升至 446 元 / 噸，環(huán)比漲 4.8%，利潤(rùn)空間被壓縮。

二、承壓溯源：三大主線解構(gòu)業(yè)績(jī)波動(dòng)

（一）煤炭主業(yè)：量?jī)r(jià)齊跌下的短期陣痛

1. 產(chǎn)銷量雙降

   ：煤炭作為淮北礦業(yè)的根基業(yè)務(wù)，在 2025 年前三季度遭遇了產(chǎn)量和銷量的雙重下滑。商品煤產(chǎn)量?jī)H為 1304 萬噸，相較去年同期，減少了 250 萬噸，下降幅度達(dá)到 16.1% 。其中，第三季度產(chǎn)量為 413 萬噸，與第二季度相比，下滑了 10.2%，這主要是因?yàn)閭€(gè)別礦井受階段性地質(zhì)條件變化影響，導(dǎo)致產(chǎn)量有所下降。而商品煤銷量也不容樂觀，前三季度僅為 981 萬噸，同比下降 17.4%。信達(dá)證券指出，隨著四季度生產(chǎn)秩序恢復(fù)，產(chǎn)量有望邊際修復(fù)。

1. 價(jià)格與成本剪刀差收窄

   ：在價(jià)格方面，商品煤均價(jià)降至 804 元 / 噸，與去年同期相比，下降了 27.9% ，足足減少了 311 元 / 噸。盡管焦煤價(jià)格自 7 月起逐月回升，從 7 月的 1330 元 / 噸上漲至 10 月的 1580 元 / 噸 ，但前三季度整體價(jià)格仍處于低位。成本端，公司積極推進(jìn)降本增效舉措，噸煤成本降至 461 元 / 噸，同比下降 17.2%，這在一定程度上對(duì)沖了價(jià)格下跌的壓力。然而，在產(chǎn)量和價(jià)格的雙重拖累下，噸煤毛利僅為 343 元，同比減少了 38.6% ，這使得煤炭業(yè)務(wù)的盈利能力大幅削弱。

（二）煤化工板塊：分化中尋找增長(zhǎng)點(diǎn)

1. 傳統(tǒng)焦化業(yè)務(wù)承壓

   ：在煤化工板塊，傳統(tǒng)的焦化業(yè)務(wù)在 2025 年前三季度面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。焦炭產(chǎn)量為 264 萬噸，銷量為 267 萬噸，平均售價(jià)同比降幅超過 30% ，價(jià)格的大幅下跌使得銷售收入銳減。同時(shí)，原材料成本卻居高不下，這進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間，導(dǎo)致焦化業(yè)務(wù)的盈利狀況不佳。

1. 新興化工項(xiàng)目嶄露頭角

   ：甲醇產(chǎn)量在前三季度達(dá)到 51 萬噸，尤其是第三季度單季產(chǎn)量增長(zhǎng)顯著，顯示出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。全球最大合成氣法制 60 萬噸無水乙醇項(xiàng)目的投產(chǎn)，更是為公司帶來了新的希望。前三季度乙醇產(chǎn)量達(dá)到 38 萬噸，若能達(dá)成全年 57 萬噸的目標(biāo)，四季度產(chǎn)銷量有望進(jìn)一步提升，乙醇項(xiàng)目或?qū)⒊蔀樾碌挠е４送?，碳酸二甲酯、碳酸酯等精?xì)化工品項(xiàng)目也陸續(xù)投產(chǎn)，這些新興項(xiàng)目的發(fā)展，為公司打開了長(zhǎng)期成長(zhǎng)的空間，有望在未來成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

（三）費(fèi)用與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：成本管控與投資節(jié)奏的平衡

營(yíng)業(yè)成本 263.63 億元，同比下降 43.56%，與收入降幅基本匹配；銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì) 46.35 億元，同比下降 16.22%，顯示公司積極壓降開支。資產(chǎn)負(fù)債率 48.7%，較去年末上升 2 個(gè)百分點(diǎn)，主要因長(zhǎng)期借款增加以支持在建項(xiàng)目；在建工程同比增長(zhǎng) 88.13%，陶忽圖煤礦、聚能發(fā)電等項(xiàng)目推進(jìn)中，短期資金支出加大。

三、破局之道：多元布局孕育長(zhǎng)期動(dòng)能

（一）煤炭主業(yè)：資源儲(chǔ)備與產(chǎn)能擴(kuò)張雙輪驅(qū)動(dòng)

淮北礦業(yè)在煤炭主業(yè)上以資源儲(chǔ)備與產(chǎn)能擴(kuò)張雙輪驅(qū)動(dòng)謀發(fā)展。內(nèi)蒙古陶忽圖煤礦（設(shè)計(jì)產(chǎn)能 800 萬噸 / 年）建設(shè)順利，預(yù)計(jì) 2026 年投產(chǎn)；信湖煤礦復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，力爭(zhēng)年底恢復(fù)生產(chǎn)；渦北礦深部收儲(chǔ) 2347 萬噸資源。公司還在晉陜蒙疆地區(qū)推進(jìn)資源并購，查超產(chǎn)政策對(duì)公司四季度業(yè)績(jī)修復(fù)有利。

（二）能源轉(zhuǎn)型：煤電與綠電協(xié)同發(fā)展

淮北礦業(yè)推進(jìn)煤電與綠電協(xié)同發(fā)展。聚能發(fā)電 2×660MW 超超臨界燃煤機(jī)組項(xiàng)目進(jìn)入沖刺階段，力爭(zhēng) 2025 年底 “雙機(jī)雙投”。綠電業(yè)務(wù)方面，84MW 集中式及 52MW 分布式光伏項(xiàng)目已并網(wǎng)發(fā)電，獲 739MW 新能源指標(biāo)，其中 406MW 用于風(fēng)電項(xiàng)目并穩(wěn)步推進(jìn)。

（三）化工延伸：從基礎(chǔ)到高端的產(chǎn)業(yè)升級(jí)

淮北礦業(yè)推進(jìn)化工產(chǎn)業(yè)升級(jí)。全球最大合成氣法制 60 萬噸無水乙醇項(xiàng)目已投產(chǎn)，年產(chǎn) 10 萬噸碳酸二甲酯、3 萬噸碳酸酯等精細(xì)化工項(xiàng)目也相繼投產(chǎn)。非煤業(yè)務(wù)上，收儲(chǔ) 6.83 億噸石灰石資源，雷鳴科化河南南召青山建筑石料用灰?guī)r礦項(xiàng)目（總投資 7.9 億元，資源儲(chǔ)量 1.26 億噸，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能 550 萬噸）預(yù)計(jì) 2026 年 2 月底前建成投產(chǎn)。

四、機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)與投資價(jià)值研判

（一）短期風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期信心的博弈

淮北礦業(yè)當(dāng)前市盈率（TTM）20.43 倍，市凈率（LF）0.88 倍，均低于行業(yè)平均，反映市場(chǎng)對(duì)其短期業(yè)績(jī)悲觀。受煤炭?jī)r(jià)格下跌、產(chǎn)量下滑及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，投資者對(duì)公司短期盈利增長(zhǎng)謹(jǐn)慎。

公司面臨風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩抑制煤炭及相關(guān)產(chǎn)品需求，影響營(yíng)收利潤(rùn)；煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)是重要風(fēng)險(xiǎn)，超預(yù)期下跌沖擊盈利能力；重大項(xiàng)目如陶忽圖煤礦、信湖煤礦復(fù)產(chǎn)等若投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，影響未來產(chǎn)能釋放和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

（二）券商觀點(diǎn)：深蹲后的價(jià)值重估

多數(shù)券商對(duì)淮北礦業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展前景有信心，15 家機(jī)構(gòu)中 13 家維持 “買入” 評(píng)級(jí)，目標(biāo)均價(jià) 16 元。

信達(dá)證券認(rèn)為公司 “強(qiáng)鏈延鏈補(bǔ)鏈” 戰(zhàn)略奠定長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)，煤炭業(yè)務(wù)上陶忽圖煤礦建設(shè)、信湖煤礦復(fù)產(chǎn)增加儲(chǔ)備和產(chǎn)量，化工板塊無水乙醇等項(xiàng)目投產(chǎn)落地推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，電力業(yè)務(wù)項(xiàng)目推進(jìn)優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)。

興業(yè)證券看好公司行業(yè)調(diào)整期布局，煤炭行業(yè)供給側(cè)改革深入、鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)焦煤需求，公司憑資源和成本控制能力有望脫穎而出，精益管理下成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，疊加產(chǎn)能釋放和新項(xiàng)目盈利貢獻(xiàn)，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)彈性可期。

小編手記：在調(diào)整中積蓄向上力量

2025 年三季報(bào)展現(xiàn)了淮北礦業(yè)在周期低谷中的經(jīng)營(yíng)韌性，短期業(yè)績(jī)深蹲背后，是產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的主動(dòng)調(diào)整。隨著焦煤價(jià)格回暖、在建項(xiàng)目落地，公司有望從 “量?jī)r(jià)承壓” 轉(zhuǎn)向 “量增價(jià)穩(wěn)”，多元業(yè)務(wù)逐步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，其估值修復(fù)機(jī)會(huì)值得長(zhǎng)期關(guān)注。投資者可跟蹤四季度產(chǎn)量恢復(fù)進(jìn)度及化工項(xiàng)目產(chǎn)能釋放節(jié)奏，把握周期與成長(zhǎng)共振的配置窗口。

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